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中信证券:三大拐点渐次出现 中信证券最近观点

2022-12-07 08:17:50 来源:金融界作者:秦培景 裘翔 杨帆 程强 崔嵘
2022年以来一直压制A股的多重因素将在2023年迎来转折,2022年11月防疫政策优化和地产支持发

  2022年以来一直压制A股的多重因素将在2023年迎来转折,2022年11月防疫政策优化和地产支持发力已明确政策预期拐点,经济逐步企稳回升潜在增速水平,改善市场风险偏好;预计2023年3月欧美加息结束,人民币汇率拐点出现并逐步升值,打开估值修复空间;2023年下半年A股盈利拐点出现,增速弹性更大,夯实中期修复基础。随着上述三大拐点渐次出现,2023年A股将逐步聚力上行,延续已开启的中期全面修复趋势,进入二季度后上行动能更强,其中外资和私募是全年增量资金的主要来源。A股行情可分为两个阶段,第一阶段由政策驱动,并已在途中,配置上建议聚焦精准防控、地产产业链和全球流动性拐点三条主线;第二阶段行情由业绩驱动,风格更偏成长,配置上建议重点关注“四大安全”。

  ▍前言:2022年以来一直压制A股的多重因素将在2023年迎来转折。

  2022年以来,外部地缘风险“黑天鹅”叠加全球流动性紧缩“灰犀牛”导致经济增长预期下行,全球主要权益市场明显走弱。同时,国内经济受疫情反复及地产困境的影响,一直在低位弱势运行,A股的整体估值水平大幅回落,目前处于近10年以来相对低位水平。2023年,我们预计上述多重影响因素都将迎来转折。

  ▍三大拐点:政策预期、人民币汇率、经济基本面拐点渐次出现。

  1)2022年11月,防疫政策优化和地产支持发力已明确政策预期拐点,改善风险偏好。今年11月落地的防疫优化“二十条”明确了科学精准的原则和逐步放松的趋势,同月落地的地产支持“十六条”主要通过融资支持缓和地产链资金流风险。一方面,各地防疫政策优化正在形成新稳态,经济弱势复苏的新稳态也渐行渐近;另一方面,稳增长政策跨年仍将持续发力,结构性宽信用和财政政策发力是主要抓手。防疫政策优化提高了政策的传导性,预计2023年赤字率3.2%,全年实现5.0%左右的GDP增速目标,政策预期拐点后的持续发力将改善A股风险偏好。

  2)2023年3月,预计欧美加息结束,人民币汇率拐点出现,打开估值修复空间。预计美国于明年年中陷入实质性衰退,欧洲今年四季度先于美国陷入衰退。衰退约束和通胀缓解下美联储加息节奏逐步放缓,预计在明年3月最后一次加息25bps,政策利率达到本轮周期的终点5%以上,并持续保持高位;欧央行明年一季度加息周期也将见顶。判断美元指数拐点在2022年已明确,2023年整体趋弱。预计2023年欧元区、美国、中国的GDP增长分别为-0.1%、0.3%、5.0%,中国向上美国向下的经济周期错位在2023年二季度后日益明显,基本面相对优势支撑下,预计人民币汇率将转强,逐季缓慢升值,全年波动区间在6.5~7.1。外部流动性预期改善和人民币汇率拐点影响下,A股在全球权益市场中配置价值提升,打开估值修复空间。

  3)2023年下半年,A股盈利拐点出现,夯实中期修复基础。随着各地防疫政策优化,预计明年二季度疫情对经济的影响将明显缓解,消费开始进入回暖通道,对冲外需不足影响。而随着稳增长政策起效和疫情扰动缓解,“三箭齐发”助力房地产行业回归良性循环:一方面基建和制造业投资将继续对冲房地产投资下行压力;另一方面预计商品房销售同比明年年中开始回暖并逐步转正。中国经济2023年将突出重围,预计GDP增速将从2022年的3.0%回升至5.0%;A股盈利增速(中证800口径)将从3%回升至10%,其中非金融板块从8%回升至14%。节奏上,2023年下半年受宏观经济修复和低基数影响,A股盈利增速的拐点凸显,预计非金融板块2022年四季度至2023年四季度的单季同比增速分别为-9%、-6%、3%、18%、64%。

  ▍一个趋势:A股将聚力上行,延续中期全面修复的趋势。

  1)2023年二季度开始A股上行动能更强。本报告沿用我们以往年度策略的框架进行大势研判,以前述拐点研判为基础,围绕宏观经济、盈利增长、政策环境、海外因素、国内利率对A股各季度多空影响进行打分(-10~+10)汇总后,我们得到2022年四季度至2023年四季度这5个季度的具体得分为-1.0、-0.9、4.2、4.5、5.6。随着上述三大拐点渐次出现,A股将逐步聚力上行,并延续中期全面修复的趋势,以打分判断,进入2023年二季度后上行动能更强。

  2)2023年A股的主要增量资金来源为外资和私募。外资方面,随着今年扰动外资增持A股的负面因素逐步改善,以及明年人民币缓慢升值,预计外资净流入规模有望恢复千亿级别以上。私募方面,主观多头产品截至四季度仍保持较低仓位,预计明年将随着基本面回暖而重新入场。公募方面,今年整体表现不佳或导致明年新发继续低迷,存续基金赎回可能随市场修复而放大,新发和净赎回相抵后的净增资金有限。险资和理财子方面,今年权益市场波动较大使得此类低风险偏好机构仓位普遍不高,当前蓝筹股性价比凸显,预计这类资金或逐渐转为积极配置模式。另外,预计明年IPO和产业资本减持对场内流动性的分流规模较今年小幅上升。

  ▍两个阶段:第一阶段政策驱动,聚焦三条主线;第二阶段业绩驱动,关注“四大安全”。

  1)第一阶段行情由政策驱动,配置上建议聚焦精准防控、地产产业链和全球流动性拐点三条主线。A股当前估值水平和活跃资金仓位仍处于低位,且依然处于政策驱动的跨年修复行情中。预计疫情反复的扰动和地产压制都明确缓解之前,处于弱复苏中的基本面预期仍有扰动,政策依然是决定配置最重要的变量。政策驱动风险偏好从低位修复,市场风格以困境反转为主要特征,建议重点关注三条主线:①精准防疫带来实质性放松的受益行业,影响最直接的有出行链、新冠的预防治疗(疫苗、特效药、消费医疗器械、药店)、医疗新基建、还有前期C端需求/B端业务场景受疫情压制的细分行业;②地产产业链的困境反转,利好产业链需求和资产质量改善,关注优质开发商、建材、家电、优质银行;③关注全球流动性拐点利好的港股、贵金属等。

  2)第二阶段行情由业绩驱动,配置上建议重点关注“四大安全”。疫情和地产对基本面影响明显改善后,随着A股盈利增速回升,预计业绩将成为市场的主驱动,行情也将进入第二阶段,配置上基本面弹性和长期空间更重要。一方面,随着加息结束和美国陷入衰退,当美债收益率进入稳步下行通道后,有利于全球权益的成长风格。另一方面,“二十大”后第一年预计改革类政策密度高,全国“两会”后关于税制改革、资本红绿灯、绿色低碳、共同富裕和国家安全等领域的政策落地成为重要看点。这个阶段市场风格更偏成长,建议重点关注“四大安全”领域,具体包括:①能源资源安全关注传统能源(煤炭/油气)保供、新能源内需扩张、供需偏紧的关键矿产资源(锂、稀土);②科技安全关注半导体产业链、信创(计算机软硬件)、数字基建(运营商、ITC设备等);③国防安全围绕航空航天装备及发动机、元器件自主可控需求布局;④粮食安全聚焦种源自主可控,抢占生物育种产业化机会。除“四大安全”之外,还建议关注全球份额持续提升的中国优势制造业(智能汽车、化工)。

  ▍风险因素:

  国内疫情反复影响时间超预期,房地产行业恢复慢于预期,经济复苏进度不及预期;欧美经济衰退幅度高于预期,俄乌冲突进一步升级,中美科技、贸易和金融领域摩擦加剧。

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